Rikard Lundgren et Håkan Karlsson : Risque d'inadéquation des liquidités – Le dilemme du trésorier de fonds 

"Les régulateurs des principaux centres financiers se concentrent sur la recherche de solutions structurelles contre le risque de non-concordance de liquidité", déclarent Rikard Lundgren, administrateur indépendant et propriétaire de Steendier, et Håkan Karlsson, consultant et conseiller du secteur britannique de la gestion de fonds. 

 

Définition du risque de non-concordance de liquidité : Le risque qu'un fonds ne soit pas en mesure de vendre des actifs ou de générer suffisamment de liquidités pour satisfaire aux obligations du fonds, en particulier au regard du règlement des demandes de rachat des investisseurs. 

 

Pourquoi s’intéresser à ce risque?

L'épargne privée, gérée dans des fonds collectifs, est de plus en plus nécessaire pour compenser les déficits des retraites publiques, de l'éducation et des soins de santé. La diminution du rôle des banques dans le financement des PME signifie que les marchés des obligations d'entreprise doivent se développer. Les fonds sont une partie doublement importante du contrat sociétal. Si les fonds ne permettent pas aux investisseurs d'accéder à leur argent comme promis, la confiance pourrait être compromise. Plusieurs scandales récents l'illustrent, comme celui des fonds Woodford au Royaume-Uni ayant mis en lumière le rôle (et les lacunes) des prestataires de services de fonds. La FCA a mené un examen de la surveillance, de la gouvernance et des ressources à l'échelle de l'industrie, en mettant particulièrement l'accent sur le rôle et la responsabilité des AFM tiers. Ce dernier a mis en évidence des lacunes importantes et la FCA a signalé que des règles plus strictes pour l'industrie des fonds suivraient. Les régulateurs de l'UE ont lancé des examens similaires. Avant de décrire une solution alternative, nous devons distinguer deux raisons fondamentalement différentes pour lesquelles un fonds peut entrer dans une crise de liquidité. 

 

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Conception malhonnête 

Certains fonds ont une conception de produit intégrant un décalage de liquidité. Pour attirer les investisseurs, certains fonds leur promettent un accès facile à leur capital à court terme. Ces derniers comportent des investissements qui ne peuvent être convertis en liquidités qu'à long terme. Mais ils peuvent toujours promettre aux investisseurs un accès rapide, voire quotidien, à des liquidités. Dans tous les marchés, sauf les plus bénins, une telle promesse est clairement trompeuse car la principale source de liquidité provient des souscriptions de nouveaux investisseurs. Les fonds ayant une telle conception ne devraient pas être autorisés à fonctionner sans modifier leur promesse de remboursement pour permettre la liquidité de leurs actifs ou modifier le contenu de leurs portefeuilles. Le « swing pricing », les prélèvements anti-dilution ou d'autres mécanismes similaires ne changeront rien au fait que certains fonds sont malhonnêtes dans leur conception même. 

 

 

Encadrés par les marchés 

Certains fonds investissent dans des actifs qui sont pour la plupart liquides mais qui deviennent ensuite illiquides en cas de perturbations du marché. Le marché des obligations d'entreprises en est un bon exemple. Au Luxembourg, le deuxième plus grand centre de fonds au monde, la gouvernance des fonds OPCVM a pris des mesures importantes pour identifier, réduire, mesurer, surveiller et gérer la non-concordance de liquidité. Avec les règles et les orientations fournies par le régulateur local, la CSSF, sur la base des recommandations de l'ESSMA, le travail d'élaboration des politiques, des procédures, des outils d'analyse, des rapports, etc. a été dirigé par le plus grand AIFM tiers local. Les méthodes et outils créés sont bien adaptés à ces actifs cotés très liquides et éligibles aux OPCVM.Ces mécanismes ne sont pas adaptés pour capter les variations les plus imprévisibles de la liquidité de certains actifs alternatifs, tels que les obligations d'entreprises. Outre les variations de la performance du crédit des émetteurs, il existe souvent un risque idiosyncrasique sur les émissions obligataires individuelles et sur le comportement des acteurs du marché. Lorsque le marché en difficulté, les conséquences de liquidation d’un portefeuille d'obligations d'entreprise peuvent être dramatiques. Au cours des 40 dernières années, chaque crise financière a créé des perturbations de liquidité différentes et imprévues sur les marchés des obligations d'entreprise. Les modèles de risque de liquidité créés en fonction de scénarios basés sur des données de prix historiques sont donc souvent des prédicteurs inadéquats de la liquidité dans une crise future. Il y a tout simplement trop d'inconnues sur les marchés des obligations de sociétés. 

 

 

La fonction de Trésorier du Fonds 

Lorsque l'incertitude et l'imprévisibilité sont élevées, il n'y a pas de bon substitut à l'expérience et au jugement humains. Le gestionnaire de portefeuille est le mieux placé pour évaluer la liquidité réelle d'un portefeuille. Mais comment les investisseurs peuvent-ils être sûrs que leur intérêt à maintenir le portefeuille suffisamment liquide pour pouvoir avoir accès aux liquidités qui leur ont été promises n'est pas compromis par l'intérêt conflictuel du gestionnaire d'investissement à conserver le capital des investisseurs dans le fonds ? La tâche principale d'un trésorier de fonds est de gérer l'équilibre entre la liquidité réelle de ses actifs et la promesse faite aux investisseurs d'avoir accès à des liquidités. Si la liquidité du marché change, le Trésorier peut être amené à modifier leur portefeuille. Il en va de même s'il a des raisons de croire que les investisseurs demanderont plus d'argent. L'équilibre entre les deux est un processus dynamique dépendant d’une part des marchés et de l'autre des investisseurs. Un trésorier de fonds doit avoir des compétences suffisantes, une autorité appropriée et être soutenu par un ensemble de règles et de lignes hiérarchiques. Avec une telle fonction, le problème de l'inadéquation de la liquidité pourrait selon toute vraisemblance être considérablement réduit même si la liquidité du marché se comporte de manière imprévisible. La meilleure défense contre l'évolution de la dynamique du marché est un cerveau humain avec un bon jugement.  

 

L’émergence de la fonction de trésorier de fonds 

L’introduction de la fonction obligatoire de trésorier de fonds désigné est inspirée de la fonction obligatoire RC/MLRO au sein de la gouvernance AML & CFT des fonds. Il s’agit d’une personne désignée et approuvée par l'organisme de réglementation qui se concentrerait sur la concordance des actifs et des passifs du fonds. Le trésorier du fonds peut appartenir à l'AIFM/AFM sur le plan organisationnel, être un spécialiste indépendant ou un membre du personnel du Gestionnaire d'investissement. Cette personne sera responsable de l'analyse continue des actifs et des passifs, c'est-à-dire des investisseurs, et veillera à ce qu'il y ait des mises à jour et des rapports réguliers et appropriés au Conseil du Fonds et à l'organisme de réglementation. En période de perturbation du marché ou de détérioration de la liquidité du portefeuille, le trésorier du fonds donnerait son avis au conseil d'administration concernant des actions possibles telles que le blocage. Le trésorier du fonds sera responsable des politiques et procédures de gestion des liquidités adaptées à la stratégie d'investissement et à la composition du portefeuille du fonds. Le Conseil du Fonds pourrait également avoir besoin d'être renforcé. Au moins de ses administrateurs indépendants devrait avoir une expérience et une expertise adéquates pour remettre en question les propositions et les politiques du trésorier en matière de gestion des liquidités. Enfin, la communication aux investisseurs doit être améliorée. Ceux qui commercialisent un fonds doivent expliquer plus clairement l'impact potentiel d'une faible liquidité du marché sur la capacité (et le coût) d'un investisseur à racheter les avoirs du fonds. Ces informations doivent décrire tous les outils et mécanismes dont dispose le fonds dans certaines conditions de marché pour gérer la liquidité, comme le gating/la suspension, le swing pricing et les prélèvements anti-dilution. 

 

 

Remarques finales 

Pour les fonds, tels que les OPCVM, qui ne sont investis que dans des actifs très liquides, le nouveau cadre de risque de liquidité, tel que formulé par les AIFM luxembourgeois, est une bonne approche. Cela pourrait être utilisé par d'autres juridictions. Le risque de non-concordance des liquidités devrait bénéficier de la même attention dans la formation professionnelle, les directives réglementaires, les processus d'octroi de licences, les sanctions, etc. que l’AML/CFT. 

 

On ne saurait trop insister sur le rôle de l'administrateur indépendant pour assurer une bonne gestion des risques de non-concordance des liquidités. L'administrateur indépendant est le mieux placé pour, avec un trésorier de fonds dédié, soulever des préoccupations concernant le risque potentiel de non-concordance dans un portefeuille et s'assurer que ces questions sont traitées conformément à certains principes tels que le principe de prudence et le traitement juste et égal des investisseurs, même en cas de graves perturbations du marché. 

« Au cours des 40 dernières années, chaque crise financière a créé des perturbations de liquidité différentes et imprévues sur les marchés des obligations d'entreprise »,  Rikard Lundgren